大金牛电科蓝天IPO：保荐机构间接持股，部分细分领域毛利率为负

　　来源：证券之星大金牛

　　中电科蓝天科技股份有限公司（下称“电科蓝天”）科创板IPO进程于近日进入问询阶段，公司计划募资15亿元加码核心宇航电源主业。保荐机构中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）同时具有股东身份，这种“保荐+投资”的双重角色引发市场关注。

　　证券之星注意到，电科蓝天大量营收靠关联交易，但其业绩波动明显。主营业务之一的新能源应用及服务虽在2023年短暂放量，但低毛利率水平拉低了整体盈利能力，导致2023年增收不增利。此外，该业务部分细分领域毛利率为负、储能产能利用率不饱和等问题暴露出公司在该业务上的盈利困境。

　　另一方面，电科蓝天超70%营收依赖前五大客户，然而公司营收“含金量”却并不高，应收账款占营收的比重一路从2022年的45.27%攀升至2024年的66.54%，增速远超营收。其中，航天科技集团下属单位身兼“双料”大户，营收贡献及应收账款在客户中均位列第一，其应收账款占营收的比重逐年走高，反映出电科蓝天话语权薄弱的问题。

　　01．约50%收入靠关联交易

　　电科蓝天前身为天津蓝天电源公司，设立于1992年，是由中国电子科技集团公司第十八研究所（下称“十八所”）组织成立的全民所有制企业，于2014年改制为有限责任公司。目前，公司控股股东及实控人均为中国电子科技集团有限公司（下称“中国电科”）。

　　2022年3月14日，包括中信建投投资有限公司（下称“中信建投投资”）、长三角（嘉兴）战略新兴产业投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉兴产投”）在内的7名外部投资者，与中国电科3名内部投资者通过增资入股，增资价格为2.825元/注册资本。

　　电科蓝天的股东中，暗藏保荐机构的身影。截至招股书签署日，中信建投投资对电科蓝天的持股比例为2.37%，位列第9大股东。根据招股书，中信建投投资为中信建投的全资子公司。中信建投为电科蓝天本次发行并上市的保荐机构和主承销商。

　　此外大金牛，第12大股东嘉兴产投的持股比例为1.13%，其执行事务合伙人、基金管理人中信建投资本管理有限公司亦为中信建投全资子公司。中信建投通过旗下公司间接持股3.5%。

　　证券之星注意到，电科蓝天与股东存在大量关联交易。2022年-2024年（下称“报告期”），电科蓝天关联销售金额分别为12.68亿元、16.75亿元、16.51亿元，占营收的比重分别为50.3%、47.52%、52.79%。

　　电科蓝天进一步解释称，因业务整合原因通过十八所转售产品产生的销售收入分别为7.29亿元、10.55亿元和8.6亿元，剔除该因素影响后，公司各期关联销售的金额分别为5.4亿元、6.19亿元、7.91亿元，占营收的比重分别为21.4%、17.57%、25.3%。

　　电科蓝天关联销售对象主要为天津恒电空间电源有限公司、十八所等6家单位，与上述企业的关联销售金额占关联销售总额的98.01%、98.39%和98.31%。

　　02．新能源业务带不动利润增长

　　招股书显示，电科蓝天主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案。公司主营业务和产品涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块。

　　报告期内，电科蓝天分别录得营收约25.21亿元、35.24亿元、31.27亿元；对应归母净利润分别约2.09亿元、1.89亿元、3.38亿元。其中，2023年业绩与营收背离，营收同比增长39.78%，归母净利润却同比下滑9.18%。对于经营业绩的波动，电科蓝天解释称，主要系近年来围绕电能源产业拓展新能源应用及服务和展会相关业务所致。

　　据了解，电科蓝天新能源应用及服务业务主要包括储能系统及储能EPC业务、微电网及光伏解决方案、电源检测服务、消费类锂电池及锂电材料四类。报告期内，新能源应用及服务业务分别实现收入7.64亿元、14.93亿元、6.61亿元，2023年及2024年的变动幅度分别为95.3%、-55.74%。

　　2023年，电科蓝天大力开拓包括储能系统及储能EPC、光伏解决方案在内的新能源应用及服务业务大金牛，当期收入增长较多，营收占比一度高达42.37%。

　　利润端上，新能源应用及服务业务各期毛利率分别为7.59%、7.75%、12.42%，在各业务中均为垫底水平。2024年毛利率水平的提升主要是检测业务收入规模的提升带动了该业务单位成本降低。

　　电科蓝天提及，公司进入光伏、储能市场时间较短，业务规模较小，加之近年来市场竞争较为激烈，电科蓝天尚不具备规模优势，储能系统及储能EPC、光伏解决方案的业务毛利率整体较低，其收入占比的提升导致了公司整体毛利率的降低。显然，这也直接造成电科蓝天2023年陷入增收不增利的窘境。

　　不难看出，新能源应用及服务业务收入的波动主要受储能系统及储能EPC、微电网及光伏解决方案的影响，二者收入占到了该业务收入的六成以上。2024年，上述两项业务分别实现收入1.15亿元、3.03亿元，同比分别下滑86.29%、33.07%，这也导致电科蓝天2024年营收出现“开倒车”的情况。

　　证券之星注意到，电科蓝天新能源应用及服务业务仍潜藏不少隐忧。公司在招股书中提及，部分细分领域储能系统及储能EPC、消费类锂电池及锂电材料毛利率水平为负，主要与公司规模效应较弱、储能以及消费类锂电池行业市场竞争较为激烈、受原材料价格影响较大等因素相关。此外，公司储能系统产能利用率并不饱和，各期分别为50.63%、32.80%、61.13%。

　　2024年，电科蓝天也主动收缩光伏电站设计建造业务，目前公司已不再承接大型集中式光伏电站建造业务。

　　03．第一大客户营收“含金量”不足

　　电科蓝天宇航电源业务主要为航天器提供电源系统、单机以及外延片产品，是公司的核心业务。公司是国内宇航电源的核心供应商，宇航电源产品在国内市场覆盖率超过50%。

　　报告期内，宇航电源的收入从13.45亿元攀升至19.15亿元，占主营业务的比重分别约53.96%、48.23%、63.42%。主营业务毛利构成中，宇航电源贡献了绝大多数毛利，各期毛利占比分别为72.53%、80.09%、81.38%，是公司的主要业绩来源。

　　报告期内，电科蓝天主要客户为航天科技集团下属从事航天任务的总体单位、中国科学院以及国家能源投资集团、国家电投集团、中国能源建设集团等各大能源集团。

　　受下游客户市场集中度较高的影响，电科蓝天客户也高度集中。各期来自前五大客户的收入分别为19.27亿元、27.15亿元、21.96亿元，占总营收的比重为76.44%、77.04%、70.23%。

　　其中，第一大客户航天科技集团下属单位各期贡献的营收分别为11.49亿元、15.19亿元、13.65亿元，各期收入贡献远高于第二大客户，营收占比分别为45.59%、43.1%、43.64%。

　　值得一提的是，大客户集中的同时，电科蓝天还潜藏着应收账款高企的问题。各期末，电科蓝天应收账款账面价值分别为11.41亿元、19.3亿元、20.81亿元，占各期营收的比重分别为45.27%、54.76%、66.54%。2023年及2024年同比分别增长69.06%、7.83%，远超同期39.78%、-11.27%的营收增速。而应收账款的异常增长态势，恰恰反映出电科蓝天在与大客户的合作中话语权相对较弱。

　　证券之星注意到，第一大客户航天科技集团下属单位也是各期最大的应收账款和合同资产客户，电科蓝天各期对其的应收账款分别为4.78亿元、6.69亿元、6.7亿元，占应收账款和合同资产总额的37.89%、30.59%、27.81%。值得一提的是，电科蓝天各期对航天科技集团下属单位的应收账款占该客户营收贡献的41.6%、44.01%、49.11%，呈逐期升高的走势。

　　更严峻的是，电科蓝天报告期内对航天科技集团下属单位计提的减值准备从3462.83万元攀升至8131.11万元，这不仅反映出公司在核心客户面前的话语权缺失，也凸显了回款风险加剧的隐忧。（本文首发证券之星，作者|陆雯燕）